我们在去年的年度展望（多周期共振拐点，科技应运而生）中提出2024年是康波周期从萧条转回升的一年，人工智能技术的突破引领我们开启新一轮科技革命进入AI时代，我们正见证AI领域投融资和资本开支的加速。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年是熊转牛的转折，2025年是牛市的暖场，2026年是牛市的主升浪（见图1）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　上一轮康波衰退和萧条期中，美国标普500也曾在100点上下徘徊，股票投资远逊于房地产投资。在本轮康波周期的衰退和萧条期中，中国A股上证综指2010-24年间在3000点附近徘徊了10多年，港股恒生指数在近三年多次接近2009年的起点；在投资驱动型经济下，股市远远跑输房市。
　　至上一轮回升期，美国开启个人电脑商用阶段，与科技变革相辅相成的是美国政府在科技和金融领域采取的积极支持政策，美国高新技术产业和新兴服务业的崛起，显著提高了股市直接融资的比例。当前回升期中国也在经历科技变革，进行一系列的科技和金融支持政策：包括新质生产力、推动资本市场发展、实施个人养老金等。1982年后，美国经济逐步完成转型，1982-2000年标普500涨了10倍；我们预计本轮回升期开始中国也将渡过经济转型期，股市步入长期慢牛趋势。并且当前在美股持续打开估值上限的情况下，低位空间更大的中国股市有进一步的补涨需求。
　　上一轮康波周期中，日本和亚洲四小龙崛起，以日本为雁首，亚洲四小龙为雁翼，形成东亚雁行模式，试图挑战美国地位。这导致美国贸易从顺差转为逆差，因此美国实施高利率吸引外资，并且对日本和亚洲四小龙采取了一系列制裁措施。到第五轮康波繁荣期，美国就凭借在互联网技术领域的优势成功夺回了信息技术革命的主导权，同一时期，日本却陷入了经济泡沫破灭的困境。对比美国在第二轮康波周期回升期工业生产总量超越英国，并在随后的繁荣期抓住第二次工业革命机遇，通过拓展市场、开运河、建立美元霸权等手段奠定全球霸主地位。日本及亚洲四小龙在第四轮康波周期虽在工业、贸易等领域挑战美国，甚至日本在半导体领域一度超越美国，但受美国制裁、自身经济泡沫破裂以及未能抓住互联网革命机遇等因素影响，最终未能实现类似美国的全面崛起。
　　当前中国类似20世纪80年代经济转型期快速发展的日本而非1990年繁荣顶点的日本。当时日本通过布局出海来应对贸易摩擦；当前中国企业也加速了出海步伐。在科技领域，目前中国还处在追赶美国AI技术的阶段，并且美国对中国的制裁行动更迅猛，使得中国在AI发展难度更大。但中国相对于当时的日本，拥有超大规模市场优势、稳定的金融市场和房地产市场；同时在世界格局动荡中，中国凭借稳定的政治格局优势有望在近十年角逐下一轮康波周期的主导地位。
　　我们认为2025年是流动性和盈利的双轮驱动大牛市的暖场阶段。流动性方面，美国或将进一步降息，同时中国经济复苏有望带动债券收益率回升，从而推动中美利差收窄；随着中国政策空间继续打开，经济进一步修复，外资将加配中国资产，而中资机构和居民已经开始并将持续增加对权益市场的配置。盈利方面，在政策支持下，PMI已经连续两个月回升，2025年内需有望对冲出口下行风险，实现5%的实际GDP同比增速；我们预计2025年A股净利润同比增速达到5-10%，港股达到10%左右。当前港股和A股估值仍处于历史低位及全球低位，AH总市值占中国GDP仅74%，A港总市值占中港GDP仅86%，远低于美国及大部分其他国家。结构方面，港股优于A股，信息技术市值及红利股市值合计超70%，因此更能受益于科技产业的发展趋势和潜在的估值修复机会。
　　展望2025年，我们继续看好科技板块的投资机会。具体而言，AI基建、AI应用将受益于国内AI产业的加速落地；新质生产力则有望受益于国家政策的持续加码以及政府基金、地方专项债等资金支持。此外，伴随中国文化出海的快速推进和外交领域的积极拓展，游戏、传媒等文化产业有望在2025年继续保持高速增长。同时，AI数据中心建设带来的能源需求增长，也将驱动国内能源产业链、新能源和新材料等相关产业的加速发展。
　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期，海外不确定因素发酵。